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Cuando Diversificar la Cartera de Fondos es Malo

Álvaro es un lector asiduo de este blog, que además colabora en el mejor funcionamiento del mismo aportando numerosos y útiles comentarios. Siempre está dispuesto a ayudar a cualquier otro lector que plantee una duda que él pueda responder. En esta ocasión, comparte conmigo un link hacia un artículo de Rick Ferri, uno de los líderes de la filosofía bogleheads.

Hola Antonio,
no sé si habrás leído este artículo de Rick Ferri, pero plantea un tema muy interesante que creo que podrías utilizar para una entrada de tu blog. Lo llama The Efficient Fund Hypothesis (EFH) y se basa en que, al construir una cartera de fondos diversificada, la elección de fondos indexados frente a fondos activos aumenta enormemente las probabilidades de éxito conforme utilicemos un mayor nº de fondos. Intuitivamente ya lo sabíamos, las probabilidades de elegir a los fondos ganadores en el largo plazo son bajas, pero al diversificar con fondos que representen distintos activos o regiones, elegir en todos ellos fondos que batan al mercado es prácticamente imposible y las bajas probabilidades se multiplican.
Si no lo habías leído espero que pueda serte de inspiración 😉

Saludos,
Álvaro

Ya has podido ver en anteriores entradas como un fondo de gestión activa tiene una probabilidad negativa (no nula) de vencer en el largo plazo a un fondo indexado de bajo coste. Cuanto más largo el periodo, menos posibilidades de vencer a la réplica del índice. Pero lo que nos viene a contar Ferri con este artículo es que, si eres de los que, de forma acertada, le gusta diversificar la cartera con distintos fondos, las posibilidad de victoria de la gestión activa es aun menor.

Además de lo expuesto por el bueno de Rick, voy a darte una sencilla explicación matemática que bien la daría por buena John Allen Paulos:

1. Si bien un fondo individual es capaz de vencer en el corto plazo a un fondo de gestión pasiva debido al acierto en la elección de la cartera del gestor maravillosamente pagado de turno, una combinación de fondos hará que la rentabilidad esperada de esa cartera de fondos se acerque mucho a la rentabilidad que al final obtengan como media. Ejemplo: si tiras un dado del parchís, igual sale un 1, que un 3, que un 6. Pero si tiras 20 dados a la vez, la media se va a acercar irremediablemente a 3,5

2. La rentabilidad media esperada de los fondos de gestión activa es 0,5% menor que la de los fondos de gestión pasiva, según los datos expuestos por Bogle en Common Sense on Mutual Funds.

3. Si además añadimos un ahorro medio cercano al 1% en comisiones, la rentabilidad esperada de un fondo indexado individual es 1,5% mayor que la de un fondo de gestión activa.

4. Ésta última diferencia de 1,5% tendrá más posibilidades de darse cuantos más años se mantenga la inversión, y cuantos más fondos compongan nuestra cartera, tal y como hemos visto en el punto 1.

Son números sencillos e ideas simples. En multitud de ocasiones me encuentro con hilos en foros de finanzas donde se defiende a los fondos de gestión activa como, al menos, complemento de los indexados para componer la cartera. Yo no estoy de acuerdo, porque como las matemáticas nos muestran, cuanto más diversificada esté tu cartera de fondos de gestión activa, más seguro podrás estar de que, en cualquier plazo, la probabilidad de derrota ante la gestión pasiva se agranda. A más fondos, menos oportunidades de ganar a la indexación.

Si llamamos X al número de fondos en cartera, la probabilidad de victoria de la gestión pasiva sobre la activa tiende a 1 cuando X tiende a infinito.

¿Qué opinas sobre la conveniencia de complementar una cartera indexada con fondos de gestión activa? ¿Te parece suficiente lo expuesto en esta entrada para entender el perjuicio que producen? ¿Cuál es tu opinión sobre todo esto?

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15 responses to “Cuando Diversificar la Cartera de Fondos es Malo

  1. Muchas gracias Antonio por tus amables palabras y por traer al blog este interesantísimo artículo del bueno de Ferri. La teoría es realmente sencilla: si eligiendo un fondo activo las estadísticas nos dicen que tenemos menos probabilidades de ganar a un fondo pasivo del mismo asset, con muchos fondos para muchos assets esas probabilidades negativas se multiplican.

    Aprovecho también para recomendar un artículo muy interesante que estudia los rendimientos por diferentes periodos hasta diciembre de 2011 de todos los fondos activos domiciliados en Europa, agrupándolos por regiones en las que invierten y por renta variable y bonos. Como la mayoría de estudios y bibliografía está basada en el mercado estadounidense tendemos a extrapolar sus conclusiones, pero de vez en cuando viene bien saber lo que realmente ocurre con los productos a los que nosotros tenemos acceso.

    http://www.lipperweb.com/Handlers/GetReportFromLink.ashx?reportId=4357

    1. @Álvaro, y además, estadísticamente los ganadores del pasado son, en su mayoría, perdedores en el futuro. Corría por ahí (siento no aportarlo) un gráfico de la ventaja de la gestión de Peter Lynch sobre el mercado a lo largo de los años. Mr. Market fue comiéndole terreno poco a poco hasta que, justo antes de ser alcanzado y batido, Lynch decidió retirarse a escribir libros. Terminó saliendo por la puerta grande sin ser vencido por el mercado y aprovechando sus gloriosos primeros años para presumir de victoria en el largo plazo. Un tipo astuto sin duda…

      @Perdigon01, Bestinver es claramente un fondo distinto a los demás por su transparencia y forma de gestión. Mi activo financiero más antiguo es un plan de pensiones de ellos en el que sigo invirtiendo lo mínimo cada mes. Me lo quedo por frikismo y porque en tema planes de pensiones los indexados medio regularcillos se cuentan con los dedos de una mano. Ahora, cuando dedico capital a planes, meto bastante más en el de ING 2040.

      @Jorge, volverán las entradas sobre la cartera permanente y, por supuesto, comparativas con la bogleheads. Más o menos es como cuentas, ya que para una persona joven, una cartera bogleheads se supone más rentable en el largo plazo con una volatilidad también superior. De todos modos la cartera permanente tiene otras características no basadas en la rentabilidad, sino con la diversificación en tipos de activos, con las entidades, paises y lugares de depósitos de los activos, estabilidad patrimonial,…

      @Cesc, la verdad es que el tema principal de la entrada no es si un fondo de gestión activa es capaz de batir a los índices, sino que si diversificas tu cartera de fondos gestionados por los más listos de la clase, tus posibilidades de batir al mercado se reducen. Si te mola Bestinver, y quieres batir al índice al que se enfrenta (¿Europa?), creo que es mejor confiar en ellos que en una gama de fondos.

      @jorge, efectivamente, a toro pasado todo se ve mucho más fácil…

  2. Yo, la única gestión activa que estaría dispuesto a correr fue la de Bestinver. En particular yo hice aportaciones al plan de pensiones global, que replicaba su fondo Bestifond. De hecho en otros foros, cuando se ahbló de los planes, mi intención era, si seguía aportando algo a planes, hacerlo en Bestinver y en los indexados de ING.

    Por lo demás, entiendo que son flores de un día, por muchos que no se haga otra cosa que hablar bien de ellos (Carminagc Patrimoniae). No obstante, he de reconocer que alguna vez he pensado buscando en Morningstar u otrso buscadores deltipo, ordenarlos por orden de rentabilidad a largos plazos (10 años), y ver aquellos que tuvieran un TER más bajo. Muchas veces ocurre que son fondos para la élite, aquellos que necesian una inversión inicial de 1000000 eruos, 1 millón,…

  3. Batir a los índices con gestión activa es posible. Un puñado de inversores lo ha conseguido durante décadas. Dos ejemplos son Warren Buffet y John Templeton, que han enriquecido a varias generaciones de inversores. Su filosofía de inversión requiere al cliente altas dosis de sangre fría, paciencia, y una enorme confianza, algo al alcance de muy pocos.

    Lo que está claro es que la mayoría de fondos (hablamos de miles) no lo consigue (batir al mercado), y aquí alternativas como la cartera bogleheads o la cartera permanente (ambas con fondos indexados), son una excelente alternativa.

    Por cierto, se echa de menos alguna entrada sobre la cartera permanente. Sería interesante compararla con la bogleheads en términos de rentabilidad/volatilidad a largo plazo. Me da la impresión de que la bogleheads es más rentable a cambio de una mayor volatilidad.

  4. @Jorge, siempre que se habla de este tema sale el mismo argumento: que si Buffet, que si Templeton, que si Paramés… El tema no es si es posible o no batir al mercado, evidentemente que lo es pq el mercado no es más que el promedio entre los ganadores y los perdedores (antes de descontar los costes). El tema fundamental es si es posible predecir a priori quienes van a ser los próximos ganadores, sabiendo que los éxitos pasados no son ninguna garantía de éxito futuro, y que lo único que sabemos con seguridad es que vamos a perder sí o sí una rentabilidad equivalente al TER del fondo elegido.

  5. El mismo razonamiento se podría aplicar a una cartera activa compuesta por acciones de diferentes empresas, cuánto mayor sea la diversificación más probabilidades tienes de estar replicando al índice.

    Cuándo aplicamos la misma lógica al un conjunto de fondos, la evidencia es aún más patente, los fondos de gestión activa en su conjunto son el mercado y muchos de los gestores se preocupan básicamente por seguir en la poltrona, buscando rendimientos que no se alejen mucho de sus homólogos (como suele decirse en USA, nadie despide a un gestor por tener IBM en cartera), lo que les convierte en “index huggers” que no pueden batir a los índices debido a sus costes friccionales.

    Hay pocas excepciones, pero existen, hay que buscar a aquellos gestores que no componen su cartera a partir de las ponderaciones individuales y sectoriales del índice, que concentran sus apuestas, que tienen su patrimonio invertido en el fondo y que miran al largo plazo.

    Bestinver es un caso de libro (su cartera se parece a un índice como un huevo a una castaña), y por mucho que Bogle diga lo contrario, en USA ya sabemos que hay unos cuántos (Tweedy Browne, Yacktman Funds, FPA Crescent,Longleaf…)

    Slds,

    Cesc

  6. @Álvaro, creo que no es necesario predecir que fondos van a ganar en el futuro basándonos en rentabilidades pasadas que pueden depender de factores aleatorios (llamémosle suerte), sino en relación a la coherencia demostrada por los gestores con una filosofía de inversion, y su compromiso con los partícipes (lo que en Morningstar denominan “stewardship”)

    Aunque la estadística es claramente favorable en su conjunto a la gestión pasiva por varios motivos, y su adopción para el inversor particular es perfectamente razonable, hay gestores que seguirán (tengo pocas dudas al respecto) batiendo a los índices,ya que sus logros no dependen de factores exógenos o aleatorios;

    Slds,

    Cesc

  7. @Cesc, el mismo razonamiento de Ferri no se puede llevar a una cartera de acciones, pq el principal motivo de las probabilidades en contra de los fondos activos son sus mayores comisiones. En cambio a priori una empresa cotizada en bolsa tiene un 50% de probabilidades de vencer al mercado (en un periodo de tiempo razonable, pq no hay empresa que dure eternamente), el problema es que el riesgo de que se desvíe mucho de la rentabilidad del mercado (hacia arriba o hacia abajo) es muy elevado y al diversificar lo que reduces es ese riesgo.

    En cualquier caso, coincido contigo en que esas pocas excepciones de gestores de éxito seguramente no se basarán solo en la suerte, pero la historia está llena de gestores que han fracasado estrepitosamente después de una larga carrera de éxitos, bien sea por mala suerte o porque no han podido seguir aplicando las estrategias del pasado (por ejemplo por manejar volúmenes mucho mayores). E insisto, el mayor coste de gestión y de operativa de un fondo activo es un factor que sí o sí siempre juega en su contra y reduce sus probabilidades de éxito.

  8. En el colegio aprendí que una hipótesis puede refutarse con un contraejemplo. Algunos inversores como Buffet, Templeton, Graham o Jim Rogers han batido a los índices no durante uno ni cinco años, durante décadas.
    Bestinfond lleva una rentabilidad media anual del 15% durante 19 años. ¿Algún índice o cartera de fondos indexados que lo haya conseguido en ese período? Ya sé que las comisiones son muy elevadas, pero el valor liquidativo del fondo ya las lleva descontadas.
    ¿Casualidad? Buffet lleva más de 40 años haciéndolo.
    Templeton lo hizo durante más de 50 años.
    Si el S&P500 tiene una rentabilidad media anual del 10% con dividendos, ellos consiguen de media un 15%. A quien le parezca poco, que saque una calculadora de interés compuesto y verá.
    Creo que la clave de su éxito radica en que no compran acciones, compran negocios. Buscan empresas infravaloradas con negocios sólidos y ventajas competitivas. No se meten en la última tecnología “que se va a comer el mundo” en los próximos 20 años. Buffet prefiere Cocacola o American Express antes que Facebook o Google.
    Otra cosa es que la indexación sea una opción excelente para la mayoría de pequeños inversores, afirmación con la que estoy de acuerdo, y que la mayoría de fondos de gestión activa son menos rentables que una cartera de fondos indexados, a la vista está.
    Pero que hay fondos, aunque sean pocos, que baten el mercado a largo plazo también es verdad.

  9. @Jorge

    Como comenta Álvaro, yo creo que nadie duda de que hay gestores que baten al mercado en el largo plazo, el problema no es que no los haya, es encontrarlo.

    Si yo volviera a 1990 ahora no cabe duda de que preferiria a Bestinver que un fondo indexado, pero la pregunta es, que pasará de hoy al 2030? Tal vez bestinver siga batiendo al mercado, o tal vez no.

    Yo no lo sé, por eso prefiero indexados.

  10. @Alvaro y Cesc

    Leí por algún lado que, al margen de la cuestión de hasta qué punto el exito de ciertos fondos activos se debe a la suerte o a la “acertada estrategia inversora”, existen algunos mecanismos que juegan en contra de los fondos activos cuando se vuelven muy populares.

    Un fondo activo necesita hacer frecuentes compras y ventas de valores concretos. Cuando el volumen de compras/ventas se vuelve muy grande porque el fondo tiene éxito, resulta cada vez más difícil “colocar” la compra o venta sin alterar desfavorablemente el precio de cotización (conforme vas comprando te va subiendo cada vez más el precio).

    Es un problema al parecer de las estrategias de “concentración” cuando tienen que manejar grandes sumas con valores muy concretos.

    Por ello decía el autor (creo que era Bernstein) que un fondo activo que tenía éxito y se volvía popular cada vez encontraba más difícil mantener su nivel de éxito aunque solo fuera por esta dificultad que he exlicado.

    @Antonio

    Ya se que en este caso se trata de un fondo índice pero…¿el alto coste de gestión del Pictet Emergentes realmente se compensa con la diversificación que te aporta?

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